2022-06-17

De ECB en de vermaledijde spreads

Toegegeven, het is bijzonder knap wat de ECB de laatste dagen voor elkaar heeft gekregen. De bank kondigde de eerste renteverhoging sinds 2011 aan (dat mocht ook wel trouwens, met gierende inflatie terwijl het je taak is die juist laag te houden) zónder dat dat hét grote monetaire nieuws van de maand juni is.
 
Minder dan een week nadat het bestuur van de ECB bij elkaar was geweest in Amsterdam, belegde president Christine Lagarde een spoedvergadering. De aanleiding was het feit dat de langetermijnrentes waren opgelopen waarbij de spread, het verschil tussen de zwakke en sterke eurolanden, hoger is geworden.

De ECB maakt zich zorgen over die oplopende spreads omdat die volgens de bank voor een marktfragmentatierisico kunnen zorgen en de werking van het monetaire transmissiemechanisme verstoren.

Het monetaire transmissiemechanisme is de term voor de kanalen en proces waarlangs een rentewijziging door de ECB doorwerkt in de economie. Te denken valt aan de invloed ervan op de spaarrentes, hypotheekrentes, rentes voor bedrijven, wisselkoers van de euro, koersen op de financiële markten, lonen en verwachtingen over al die zaken en het uiteindelijke invloed van dat alles op de inflatie. Zorgen over de werking ervan betekent dus iets van zorgen dat als wij in Frankfurt iets ondernemen, werkt dat niet overal in de muntunie even goed door.

De bank had reeds in Amsterdam de geruchten bevestigd dat ze klaar staat in actie te komen mocht dat nodig zijn, met enerzijds bestaande instrumenten die ze ter beschikking heeft en anderzijds met de nieuw te ontwikkelen instrumenten voor dat doel. Details werden echter niet gegeven, iets wat op de financiële markten voor extra onzekerheid had gezorgd en de genoemde rentes en spreads opstuwde.

De persverklaring na afloop van de spoedvergadering bood geen duidelijkheid. De ECB herhaalde dat ze de herinvesteringen van de PEPP-posities flexibel zal inzetten, code voor dat ze de gelden naar eigen believen zal inzetten qua timing, omvang en plaats waarin, ofwel obligaties van welke eurolanden de bank zal aanschaffen. Over de nieuwe instrumenten werd alleen meegedeeld dat een werkgroep aan het werk gezet is over de mogelijkheden en details van de nieuwe instrumenten na te denken.

Met deze best paniekerige actie zorgt de ECB voor meer onzekerheid. Zowel het voornemen een nieuw instrument te ontwikkelen om daarmee op de toenemende spreads te kunnen ‘schieten’ als dat doel, zijn zeer vreemd te noemen.

Spreads tussen landen lopen op omdat beleggers het ene land risicovoller achter dan het andere. Dé reden is vaak de omvang van schulden. In het geval van de eurozone, meer specifiek Italië en Duitsland, speelt ook mee dat Italië de toen al onhoudbaar hoge schuldenberg sinds 2007 verder heeft laten oplopen terwijl Duitsland de behapbare staatschuld in toom hield.

Natuurlijk, de verschillende preferenties en economische modellen verklaren die verschillen. Italië leunde altijd op meer schulden aangaan in de hoop dat dat voor economische wonderen zal zorgen; Duitsland daarentegen hing het adagium aan dat lage schulden de economie doen opbloeien. Als Italië dreigde dieper rood te staan dan verwacht was of, sinds de komst van de euro, toegestaan, werd dat ter kennisgeving aangenomen; als dat in Duitsland dreigde te gebeuren, riep de regering in Berlijn nog net niet de noodtoestand uit en zette alles op alles haar financiën gezond te maken.

Voor een belangrijk deel is het groeiende verschil op het gebied van schulden tussen die twee landen echter ook het gevolg van het ECB-beleid zelf. Meer specifiek, van de in 2012 gemaakte ‘whatever it takes’-belofte door de toenmalige ECB-president Mario Draghi, een Italiaan overigens. Hij beloofde alles te doen de euro te redden. Aangezien toenemende schuldenlast in grote eurolanden een mogelijke bedreiging voor het voorbestaan van de gemeenschappelijke munt was, kwam dat neer op beloven dat als zo’n land in problemen dreigt te komen door te hoge schulden, de ECB te hulp zal schieten.  De ‘whatever it takes’-belofte was de facto een vrijbrief voor landen zoals Italië om zich écht helemaal niets meer aan te trekken van de EU-begrotingsregels, hoe soepel die ook zijn.

De ECB heeft het huidige probleem van stijgende spreads dus mede veroorzaakt en gaat nu spoedvergaderen om te bepalen hoe dat onverantwoorde gedrag van bijvoorbeeld Italië te belonen, waar Frankfurt en Brussel samen erop uit zouden moeten zijn Italië te dwingen zijn leven te beteren. De ECB is het symptoom van het onderliggende probleem aan het bestrijden en niet het probleem zelf. Dat wordt in het geheel niet aangepakt, sterker nog, door dat niet aan te pakken en zelfs te belonen (want rentes van Italië omlaag knuppelen) kan de ECB het probleem nog groter maken in de toekomst.   

Ik vraag mij daarnaast af hoe dat voornemen Italiaanse obligaties te prefereren boven die van andere landen, te rijmen is met de statuten van de ECB, die overigens een onderdeel zijn van het Verdrag van Maastricht. Daarin staat namelijk dat alles wat de ECB doet, in overeenstemming met het principe van de vrije marktwerking moet geschieden. Ik ben er dan ook vrij zeker van dat zodra er ook maar iets bekend wordt over het nieuwe instrument, een hele stoet klagers opnieuw zal trekken richting Karlsruhe, waar het Duitse Bundesverfassungsgericht zetelt. En dat kan wel eens een spannende rechtszaak worden.
Om dit allemaal te rechtvaardigen rept de ECB in de verklaring van dat de pandemie voor kwetsbaarheid van de euro-economie heeft gezorgd. Dat is op zijn zachtst gezegd wel erg selectief shoppen in en creatief omgaan met feiten.

Het is namelijk niet de pandemie maar het (wan)beleid van te veel eurolanden in de jaren ervoor én het gedogen ervan door Brussel, wat voor de kwetsbaarheid heeft gezorgd. Samen met, zoals gezegd, het ECB-beleid.

De vraag die zich aandient nu, is of de eurozone überhaupt kan zonder een of andere vorm van kwantitatieve verruiming. Ironisch is het dat de ECB na de laatste bestuursvergadering op 9 juni in Amsterdam wereldkundig maakte per 1 juli te zullen stoppen met het opkopen van obligaties. Nog voordat het dus zo ver is gekomen, kondigt de bank een nieuw opkoopprogramma aan. Mijn conclusie: de muntunie kan niet zonder zijwieltjes. Dezelfde muntunie die er wel zonder kon overigens. Ofwel: het beleid van de ECB heeft de muntunie zwakker en kwetsbaarder gemaakt. De prijs betalen we met zijn allen. Monetaire zijwieltjes komen in de vorm van te lage rente van de ECB, wat onder meer structureel te hoge inflatie als gevolg zal hebben.

Tot slot nog iets wat het geheel extra opmerkelijk maakt. Zoals gezegd kondigde de ECB de creatie van een nieuw instrument aan om de stijging van de spreads aan te kunnen pakken. Het vreemde hieraan is dat…trommelgeroffel…dat instrument al sinds 2012 bestaat!

In dat jaar lanceerde de ECB het OMT-instrument, waarmee de bank op grote schaal gericht obligaties kan opkopen. Dat instrument heeft de bank nooit gebruikt en lijkt het ook nu even te ‘vergeten’. Mijn vermoeden is dat dat te maken heeft met het feit dat er aan het inzetten van de machtige OMT-kanonnen voorwaarden zijn verbonden, zoals bijvoorbeeld dat het land in kwestie dat hulp krijgt van de ECB, een hervormingsplan moet indienen en hervormingen moet doorvoeren. Het ziet ernaar uit dat de ECB nu een soort onvoorwaardelijke OMT wil creëren, dus wel zo’n beetje alles kunnen kopen naar eigen believen maar zonder dat het land/de landen in kwestie daarvoor iets terug moeten doen. Dit alles onder het mom van noodzaak (om zo, vermoed ik, de juridische toets te proberen te omzeilen). Nu is pas te begrijpen waarom de ECB als rechtvaardiging het non-argument dat de pandemie voor kwetsbaarheid heeft gezorgd, aangedragen heeft.

De nieuwe stap van de ECB is dan ook onnodig en ongewenst.

Onnodig omdat het daarvoor bedoelde instrument reeds bestaat en omdat het onverantwoord financieel beleid beloont. Ongewenst omdat de prijs voor alle inwoners van de eurozone een hoge kan, en in mijn optiek zal, zijn. Mogelijk is die stap zelfs illegaal, maar daarover moeten de rechters zich maar buigen.